273% дохода на ВВП-варрантах: что дальше?

Украина выплачивает почти 41 млн долл по ВВП-варрантам по итогам роста экономики в 2019 г. Если сохранится такая динамика цены на эти бумаги, а рост ВВП превысит 5%, их держатели смогут рассчитывать на зашкаливающие прибыли

Сегодня, 31 мая 2021 г., Украина проводит первую выплату по ВВП-варрантам в размере $40,8 млн долл США. ВВП-варранты (англ. GLW – GDP-Linked Warrant) выпущены в 2015 г. для для реструктуризации госдолга, что позволило тогда сократить чистую приведенную стоимость на 20% или на 3,6 млрд долл. Взамен кредиторы Украины получили ценные бумаги номинальной стоимостью 3,6 млрд долл. Выплаты привязаны к объему и темпам роста ВВП. И первая выплата производится по итогам 2019 г., когда рост ВВП составил 3,2%.

По данным Франкфуртской фондовой биржи, в обращении находится ВВП-варрантов Украины на 3,13 млрд долл. За период со 2 октября 2017 г. по 1 января 2021 г. их цена выросла на 273%.

Динамика стоимости украинских ВВП-варантов,
% от номинальной стоимости 

Источник: фондовая биржа Франкфурт

Это можно сравнить лишь с динамикой цены на Биткоин, стоимость которого за аналогичный период выросла на 320%: с 13 000 до 55 000 долл. Попробуем разобраться, что явилось причиной столь значительного роста и что ждать от них в дальнейшем.

Кто и как зарабатывает на росте ВВП Украины

Согласно проспекта эмиссии, суммы выплат зависят от ВВП Украины и темпов его роста. Условная номинальная стоимость ценных бумаг используется только для расчета платежей и некоторых других целей.

Согласно презентации Минфина, держатели этих ценных госбумаг Украины получают процент от номинального значения роста ВВП на протяжении 2021-2040 гг. (20 ежегодных платежей) на следующих условиях:

  • никаких выплат, если номинальный ВВП составит менее 125,4 млрд долл.
  • никаких платежей при росте ВВП менее 3%;
  • 15% при росте ВВП между 3-4%;
  • 40% при росте ВВП более 4%, {{1}} – ежегодные выплаты ограничены 1% ВВП с 2021 по 2025 г.;

Группа аналитиков МВФ в дискуссионных заметках за ноябрь 2020 г. отмечают, что при сценарии 4% роста экономики Украины, инвесторы получат скромные 3% от номинальной стоимости ВВП-варрантов. Однако уже при 5% роста ВВП, норма прибыли, а, следовательно, и размер выплат Украиной, составит более чем 13% от номинальной стоимости бумаг на момент сделки. И тогда, считают аналитики МВФ, для Украины это повлечет существенные бюджетные расходы – свыше 55 базисных пунктов ВВП в год или 0,55% от размера ВВП в деньгах.  В этом случае общая сумма выплаты за 20 лет может составить до 11% средневзвешенного ВВП, и общая сумма выплат может в разы превышать номинальную стоимость бумаг.  

Практически неограниченный характер выплат может привести к большим фискальным затратам, намного превышающим первоначальное списание долга

Согласно доктрины развития Украины до 2030 г., модернизация национальной экономики и успех в проведении политико-управленческих реформ для адаптации страны к глобальным тенденциям, в ближайшее десятилетие ВВП Украина может соствить 710-750 млрд долл. Впрочем, сейчас перспектива роста украинской экономики выше 5% выглядит слишком оптимистичной.

Ожидаемый прирост ВВП Украины

По прогнозам Нацбанка Украины, в 2021 г. рост ВВП составит 4,2% и продолжит расти на протяжении 2022-2023 гг. на около 4%. В соответствии с глобальной макромоделью Трейдинг Экономикс, в 2021 г. ВВП Украины достигнет 164,54 млрд долл, на последующие два года ожидается около 184,92 млрд долл в 2022 г. и 202,30 млрд долл в 2023 г.  

Ожидаемый объём ВВП Украины

Как Украина согласилась «делиться» своим ВВП

Летом 2015 г. американское издание Forbes оценивало положение Украины как преддефолтное. Экономика находилась в нокдауне из-за известных событий на Донбассе и противостояния с Россией из-за поставок газа. ВВП упал на 23%, из-за чего госдолг составил 158% ВВП. Инфляция за 2 года составляла 46% и продолжала расти. Курс гривны рухнул в 2,5 раза и составлял 21 гривну за доллар США. Украина заявила, что не может выплатить купонный платеж по облигациям на 500 млн долл.  

Правительство Украины хотело списать 40% внешнего госдолга. В Кабмине Яценюка считали, что проблема не в ликвидности, а в платежеспособности страны, поэтому госдолг никогда не будет погашен. Однако с этим не согласились Кредиторы Украины, которые утверждали, что у Украины просто есть проблема ликвидности, но она решится, когда начнет расти экономика.

Не желая отказываться от возврата своих денеги, кредиторы во главе с компанией по управлению активами Franklin Templeton выдвинули альтернативное предложение. Они хотели использовать 8 млрд долл из резервов центробанка Украины для частичного погашения 40% долга, но не списания этой части. Остальную часть долга – около 11 млрд долл. – перепрофилировать, продлив срок погашения до 10 лет и уменьшив выплаты по процентам.

Украина согласилась в 2015 г. выпустить ВВП-варранты, чтобы не пришлось отдавать кредиторам 83% своих ЗВР, которыми на тот момент располагал НБУ  

На тот момент Нацбанк располагал золотовалютными резервами (ЗВР) на 9,6 млрд долл. (для сравнения ЗВР Украины на апрель 2021 $28 млрд). Предложение кредиторов изъять из них 8 млрд долл ставило государство на грань дефолта. К тому же, были опасения по поводу ликвидности украинских ЗВР. Если бы Минфин не договорился с кредиторами на реструктуризацию, МВФ приостановило бы дальнейшее финансирование, что сделало экономический крах Украины неизбежным.

Основные держатели украинских ВВП-варрантов – международные инвестиционные фонды (на основе отчётности о структуре активов указанных компаний):

  1. TGEIX-TCW Emerging Markets Income Fund I Class – около 97,4 млн долл.
  2. MEDAX-MFS Emerging Markets Debt Fund A – около 74,7 млн долл.
  3. RIMOX-City National Rochdale Fixed Income Opportunities Fund Class N – около 17,5 млн долл.
  4. GMCDX-GMO Emerging Country Debt Fund Class III – около 14,3 млн долл.

Переговорная позиция Украины была чрезвычайно слабой, альтернативы получения финансирования из других источников не было. В результате встреч и длительных переговоров, была достигнута договоренность с выпуском указанных выше бумаг. Так Украина стала третьим кейсом в мире, которая выплачивает госдолг через инструмент ВВП-варрантов (GLW – GDP-Linked Warrant).

Инструмент для особо тяжелых       

За последние 20 лет Украина стала третьим кейсом, когда выплата госдолга привязана к ВВП страны. Впервые похожий инструмент был использован в 1980-х годах для реструктуризации в пакете долгов стран-экспортеров нефти – Мексики, Венесуэлы, Нигерии. Эти страны предлагали кредиторам варранты, привязанные к ценам на нефть, которые влияли на их способностью погашать долг в твердой валюте. Но кредиторы предложили варранты, привязанные к ВВП или доходам ключевых госпредприятий. В 1990-х похожий инструмент использовался в Коста Рике, Болгарии и Боснии Герцоговине. Эти страны выпустили долговые бумаги, по которым помимо амортизации, должны были выплачивать госдолг еще и в привязке к росту ВВП.

Такие, как для Украины, ВВП-варранты (GLW – GDP Linked Warrants), когда выплата госдолга привязана исключительно к поведению ВВП, были применены для Аргентины в 2002 г. и Греции в 2012 г. Аргентина после примерно 5 лет кризиса в 2001 объявила дефолт с долгом в 132 млрд долл. Греция с вхождением в еврозону в 2002 г. испытывала дефицит бюджета и набирала внешние долги. После проведения летней Олимпиады в 2004 г. Греция летела в долговую яму, заимствуя из бюджета Евросоюза. Но в 2015 г. вынуждена была объявить дефолт, из которого начала выходить примерно через 5 года.

С одной стороны, инструмент ВВП-варантов позволяет не выплачивать весь объем госдолга с процентами на обслуживание, но с другой – обязывает эмитента к более длительному погашению долга и с бОльшими расходами.

Погашение ВВП-варантов не предусмотрено. Их держатели не могут получить номинальную стоимость или проценты от нее, а только проценты при росте ВВП свыше определенного уровня

Аргентинские ВВП-варранты частично компенсировали инвесторам высокую чистую приведенную стоимость (NPV – net present value). Это позволило Аргентине в 2005 г. сократить старый суверенный долг на 77%. Первоначально аргентинские ВВП-варранты на рынке оценивались примерно в 2 цента на доллар. Но в итоге они дорого стоили эмитенту.

Выплаты по ним основывались на объеме ВВП, а не на росте. Поскольку в годы после обмена госдолга экономика Аргентина быстро росла, базовый уровень ВВП был превышен раньше времени. Это привело к высоким выплатам по варрантам, которые составили более, чем на 30% от суммы обслуживания долга (выплата процентов) в 2012 году.

В 2021 г. Аргентине приходится выплачивать по этим бумагам на более, чем 30% больше, чем потратила бы суммарно на обслуживание госдолга к 2012 г. В последние годы цена аргентинских ВВП-варрантов снова опустилась вследствие падения экономики страны. 

В Греции ВВП-варранты были предложены кредиторам в рамках обмена долга, что тоже позволило уменьшить чистую приведенную стоимость до 65%. Первоначально инвесторы придавали мало значения греческим ВВП-варрантам. Ведь в первые месяцы после реструктуризации Грецией госдолга их цена на рынке упала до 0,25 цента за доллар. Хотя изначально у греческих варрантов был потенциал для крупных выплат. Но в настоящее время это выглядит маловероятным. Номинальный объем ВВП Греции недостаточный, а темпы роста экономики низкие.

Цены на ВВП-варранты Аргентины, Греции и Украины, изначально были низкими и сильно колебались с момента выпуска, в зависимости от меняющихся экономических перспектив. Более того, эти инструменты также неликвидны, о чем свидетельствует большой спред между их предложением и спросом. Например, спрэд для греческих ВВП-варрантов составлял 22%, аргентинских – 33% от их соответствующих цен на 1 июля 2020 г.

Не всем позволен дефолт

Как много Украине выплачивать по ВВП-варрантам, выпущенным в 2015 г., зависит от модели развития экономики. При взлетах ВВП – много, а при медленном росте – меньше. Так в 2022 г. выплат не будет, так как в прошлом году ВВП Украины упало на 4,4%.

Как показывает опыт Аргентины и Греции, объявление дефолта еще не гарантирует избавление от невыплаты госдолга

Аргентина – огромная страна в Западном полушарии, в которой европейский капитал глубоко пустил корни и не желал терять доступ к ее ресурсам, включая земельные. Греция – цивилизационно-культурная колыбель Западной Европы, поэтому канцлер ФРГ Ангела Меркель осталась в одиночестве в своих попытках остановить денежные вливания в экономику Греции. Страны ЕС решили разделять долговое бремя греков столько, сколько потребуется.

Также и Украина в 2015 г. не осталась бы один на один со своими проблемами, даже если бы Киев отказался выплачивать долг и объявил дефолт. Тем более, когда Евросоюз и США осознали, что вследствие российской агрессии могут надолго утратить из-под своего влияния страну в центре Европы.  

Михаил Умников, экономист, инвестиционный аналитик, специально для NotaBene

Total
0
Shares
Previous Article

Україна вдвічі збільшила виробництво зеленої електроенергії

Next Article

Виробники чіпів за перший квартал отримали рекордну виручку

Related Posts
Total
0
Share