273% дохода на ВВП-варрантах: что дальше?

Украина выплачивает почти 41 млн долл по ВВП-варрантам по итогам роста экономики в 2019 г. Если сохранится такая динамика цены на эти бумаги, а рост ВВП превысит 5%, их держатели смогут рассчитывать на зашкаливающие прибыли

Сегодня, 31 мая 2021 г., Украина проводит первую выплату по ВВП-варрантам в размере $40,8 млн долл США. ВВП-варранты (англ. GLW – GDP-Linked Warrant) выпущены в 2015 г. для для реструктуризации госдолга, что позволило тогда сократить чистую приведенную стоимость на 20% или на 3,6 млрд долл. Взамен кредиторы Украины получили ценные бумаги номинальной стоимостью 3,6 млрд долл. Выплаты привязаны к объему и темпам роста ВВП. И первая выплата производится по итогам 2019 г., когда рост ВВП составил 3,2%.

По данным Франкфуртской фондовой биржи, в обращении находится ВВП-варрантов Украины на 3,13 млрд долл. За период со 2 октября 2017 г. по 1 января 2021 г. их цена выросла на 273%.

Динамика стоимости украинских ВВП-варантов,
% от номинальной стоимости 

Источник: фондовая биржа Франкфурт

Это можно сравнить лишь с динамикой цены на Биткоин, стоимость которого за аналогичный период выросла на 320%: с 13 000 до 55 000 долл. Попробуем разобраться, что явилось причиной столь значительного роста и что ждать от них в дальнейшем.

Кто и как зарабатывает на росте ВВП Украины

Согласно проспекта эмиссии, суммы выплат зависят от ВВП Украины и темпов его роста. Условная номинальная стоимость ценных бумаг используется только для расчета платежей и некоторых других целей.

Согласно презентации Минфина, держатели этих ценных госбумаг Украины получают процент от номинального значения роста ВВП на протяжении 2021-2040 гг. (20 ежегодных платежей) на следующих условиях:

  • никаких выплат, если номинальный ВВП составит менее 125,4 млрд долл.
  • никаких платежей при росте ВВП менее 3%;
  • 15% при росте ВВП между 3-4%;
  • 40% при росте ВВП более 4%, {{1}} – ежегодные выплаты ограничены 1% ВВП с 2021 по 2025 г.;

Группа аналитиков МВФ в дискуссионных заметках за ноябрь 2020 г. отмечают, что при сценарии 4% роста экономики Украины, инвесторы получат скромные 3% от номинальной стоимости ВВП-варрантов. Однако уже при 5% роста ВВП, норма прибыли, а, следовательно, и размер выплат Украиной, составит более чем 13% от номинальной стоимости бумаг на момент сделки. И тогда, считают аналитики МВФ, для Украины это повлечет существенные бюджетные расходы – свыше 55 базисных пунктов ВВП в год или 0,55% от размера ВВП в деньгах.  В этом случае общая сумма выплаты за 20 лет может составить до 11% средневзвешенного ВВП, и общая сумма выплат может в разы превышать номинальную стоимость бумаг.  

Практически неограниченный характер выплат может привести к большим фискальным затратам, намного превышающим первоначальное списание долга

Согласно доктрины развития Украины до 2030 г., модернизация национальной экономики и успех в проведении политико-управленческих реформ для адаптации страны к глобальным тенденциям, в ближайшее десятилетие ВВП Украина может соствить 710-750 млрд долл. Впрочем, сейчас перспектива роста украинской экономики выше 5% выглядит слишком оптимистичной.

Ожидаемый прирост ВВП Украины

По прогнозам Нацбанка Украины, в 2021 г. рост ВВП составит 4,2% и продолжит расти на протяжении 2022-2023 гг. на около 4%. В соответствии с глобальной макромоделью Трейдинг Экономикс, в 2021 г. ВВП Украины достигнет 164,54 млрд долл, на последующие два года ожидается около 184,92 млрд долл в 2022 г. и 202,30 млрд долл в 2023 г.  

Ожидаемый объём ВВП Украины

Как Украина согласилась «делиться» своим ВВП

Летом 2015 г. американское издание Forbes оценивало положение Украины как преддефолтное. Экономика находилась в нокдауне из-за известных событий на Донбассе и противостояния с Россией из-за поставок газа. ВВП упал на 23%, из-за чего госдолг составил 158% ВВП. Инфляция за 2 года составляла 46% и продолжала расти. Курс гривны рухнул в 2,5 раза и составлял 21 гривну за доллар США. Украина заявила, что не может выплатить купонный платеж по облигациям на 500 млн долл.  

Правительство Украины хотело списать 40% внешнего госдолга. В Кабмине Яценюка считали, что проблема не в ликвидности, а в платежеспособности страны, поэтому госдолг никогда не будет погашен. Однако с этим не согласились Кредиторы Украины, которые утверждали, что у Украины просто есть проблема ликвидности, но она решится, когда начнет расти экономика.

Не желая отказываться от возврата своих денеги, кредиторы во главе с компанией по управлению активами Franklin Templeton выдвинули альтернативное предложение. Они хотели использовать 8 млрд долл из резервов центробанка Украины для частичного погашения 40% долга, но не списания этой части. Остальную часть долга – около 11 млрд долл. – перепрофилировать, продлив срок погашения до 10 лет и уменьшив выплаты по процентам.

Украина согласилась в 2015 г. выпустить ВВП-варранты, чтобы не пришлось отдавать кредиторам 83% своих ЗВР, которыми на тот момент располагал НБУ  

На тот момент Нацбанк располагал золотовалютными резервами (ЗВР) на 9,6 млрд долл. (для сравнения ЗВР Украины на апрель 2021 $28 млрд). Предложение кредиторов изъять из них 8 млрд долл ставило государство на грань дефолта. К тому же, были опасения по поводу ликвидности украинских ЗВР. Если бы Минфин не договорился с кредиторами на реструктуризацию, МВФ приостановило бы дальнейшее финансирование, что сделало экономический крах Украины неизбежным.

Основные держатели украинских ВВП-варрантов – международные инвестиционные фонды (на основе отчётности о структуре активов указанных компаний):

  1. TGEIX-TCW Emerging Markets Income Fund I Class – около 97,4 млн долл.
  2. MEDAX-MFS Emerging Markets Debt Fund A – около 74,7 млн долл.
  3. RIMOX-City National Rochdale Fixed Income Opportunities Fund Class N – около 17,5 млн долл.
  4. GMCDX-GMO Emerging Country Debt Fund Class III – около 14,3 млн долл.

Переговорная позиция Украины была чрезвычайно слабой, альтернативы получения финансирования из других источников не было. В результате встреч и длительных переговоров, была достигнута договоренность с выпуском указанных выше бумаг. Так Украина стала третьим кейсом в мире, которая выплачивает госдолг через инструмент ВВП-варрантов (GLW – GDP-Linked Warrant).

Инструмент для особо тяжелых       

За последние 20 лет Украина стала третьим кейсом, когда выплата госдолга привязана к ВВП страны. Впервые похожий инструмент был использован в 1980-х годах для реструктуризации в пакете долгов стран-экспортеров нефти – Мексики, Венесуэлы, Нигерии. Эти страны предлагали кредиторам варранты, привязанные к ценам на нефть, которые влияли на их способностью погашать долг в твердой валюте. Но кредиторы предложили варранты, привязанные к ВВП или доходам ключевых госпредприятий. В 1990-х похожий инструмент использовался в Коста Рике, Болгарии и Боснии Герцоговине. Эти страны выпустили долговые бумаги, по которым помимо амортизации, должны были выплачивать госдолг еще и в привязке к росту ВВП.

Такие, как для Украины, ВВП-варранты (GLW – GDP Linked Warrants), когда выплата госдолга привязана исключительно к поведению ВВП, были применены для Аргентины в 2002 г. и Греции в 2012 г. Аргентина после примерно 5 лет кризиса в 2001 объявила дефолт с долгом в 132 млрд долл. Греция с вхождением в еврозону в 2002 г. испытывала дефицит бюджета и набирала внешние долги. После проведения летней Олимпиады в 2004 г. Греция летела в долговую яму, заимствуя из бюджета Евросоюза. Но в 2015 г. вынуждена была объявить дефолт, из которого начала выходить примерно через 5 года.

С одной стороны, инструмент ВВП-варантов позволяет не выплачивать весь объем госдолга с процентами на обслуживание, но с другой – обязывает эмитента к более длительному погашению долга и с бОльшими расходами.

Погашение ВВП-варантов не предусмотрено. Их держатели не могут получить номинальную стоимость или проценты от нее, а только проценты при росте ВВП свыше определенного уровня

Аргентинские ВВП-варранты частично компенсировали инвесторам высокую чистую приведенную стоимость (NPV – net present value). Это позволило Аргентине в 2005 г. сократить старый суверенный долг на 77%. Первоначально аргентинские ВВП-варранты на рынке оценивались примерно в 2 цента на доллар. Но в итоге они дорого стоили эмитенту.

Выплаты по ним основывались на объеме ВВП, а не на росте. Поскольку в годы после обмена госдолга экономика Аргентина быстро росла, базовый уровень ВВП был превышен раньше времени. Это привело к высоким выплатам по варрантам, которые составили более, чем на 30% от суммы обслуживания долга (выплата процентов) в 2012 году.

В 2021 г. Аргентине приходится выплачивать по этим бумагам на более, чем 30% больше, чем потратила бы суммарно на обслуживание госдолга к 2012 г. В последние годы цена аргентинских ВВП-варрантов снова опустилась вследствие падения экономики страны. 

В Греции ВВП-варранты были предложены кредиторам в рамках обмена долга, что тоже позволило уменьшить чистую приведенную стоимость до 65%. Первоначально инвесторы придавали мало значения греческим ВВП-варрантам. Ведь в первые месяцы после реструктуризации Грецией госдолга их цена на рынке упала до 0,25 цента за доллар. Хотя изначально у греческих варрантов был потенциал для крупных выплат. Но в настоящее время это выглядит маловероятным. Номинальный объем ВВП Греции недостаточный, а темпы роста экономики низкие.

Цены на ВВП-варранты Аргентины, Греции и Украины, изначально были низкими и сильно колебались с момента выпуска, в зависимости от меняющихся экономических перспектив. Более того, эти инструменты также неликвидны, о чем свидетельствует большой спред между их предложением и спросом. Например, спрэд для греческих ВВП-варрантов составлял 22%, аргентинских – 33% от их соответствующих цен на 1 июля 2020 г.

Не всем позволен дефолт

Как много Украине выплачивать по ВВП-варрантам, выпущенным в 2015 г., зависит от модели развития экономики. При взлетах ВВП – много, а при медленном росте – меньше. Так в 2022 г. выплат не будет, так как в прошлом году ВВП Украины упало на 4,4%.

Как показывает опыт Аргентины и Греции, объявление дефолта еще не гарантирует избавление от невыплаты госдолга

Аргентина – огромная страна в Западном полушарии, в которой европейский капитал глубоко пустил корни и не желал терять доступ к ее ресурсам, включая земельные. Греция – цивилизационно-культурная колыбель Западной Европы, поэтому канцлер ФРГ Ангела Меркель осталась в одиночестве в своих попытках остановить денежные вливания в экономику Греции. Страны ЕС решили разделять долговое бремя греков столько, сколько потребуется.

Также и Украина в 2015 г. не осталась бы один на один со своими проблемами, даже если бы Киев отказался выплачивать долг и объявил дефолт. Тем более, когда Евросоюз и США осознали, что вследствие российской агрессии могут надолго утратить из-под своего влияния страну в центре Европы.  

Михаил Умников, экономист, инвестиционный аналитик, специально для NotaBene

Total
22
Shares
Previous Article

Україна вдвічі збільшила виробництво зеленої електроенергії

Next Article

Виробники чіпів за перший квартал отримали рекордну виручку

Related Posts
Total
22
Share